影响股市的因素有很多方面，人们往往从股票的价值、趋势，基本面、资金面、技术面等角度去分析股市的走势或投资、投机机会。其实，股市确实不是简单的事情，加州蝴蝶翅膀的抖动也可能导致一场飓风，更何况有非常多而且复杂的因素交织的股市。ＭＢＡ香港深造学习课程，公开大学陈涛博士，从行为金融学的角度，与大家分享了股市投资问题。

他首先用行为科学经常用的方法，从一系列的实验开始，导出了他的主题：

实验一

问题1：投资中常遇到这样的情况，一月前您以20元/股买了某只股票，现在一个您认识的股评家告诉您，大盘要下跌，哪种情况下您卖出该股的可能性较大？

A、现在的价格是19元/股，即每股您亏1元。

B、现在的价格是21元/股，即每股您赚1元。

结果，问题1中，80%的人选择了B。

 

实验二

问题2：请您先想想自己在类似情况下的决策。最近两天因为有急事用钱，需要卖出股票，只能在今天或者明天卖，请您选择：

A、今天卖，损失750元。

B、明天卖，75%的可能损失1000元，25%的可能不损失。

结果，问题2中，有60%的人选择了B。

 

实验三

问题3：两只股票，请选择：

A、买第一只，肯定能赚240元。

B、买第二只，25%赚1000元，75%的可能什么都不赚。

结果：问题3中，69%的被试者选择了A。

 

问题4：您账户上的钱只够做下面投资中的一种，请选择：

A、买债券，肯定能赚240元。

B、买某只股票，25%的可能赚1000元，75%的可能什么也不赚。

结果：问题4中，43%的人选择了A，57%的人选择了B。

 

实验四

问题5：您有两只股票，每只股票基本一样，如果上涨您就能盈利5000元，如果下跌则损失5000元。它们唯一的不同在于上涨和下跌的可能性。第一只股票有50%的可能上涨，也有50%可能的下跌。第二只股票上涨或下跌可能性的大小是未知的。同时，排除价格不涨不跌的情况。现在，任一只股票您都可以买或卖，您认为哪一只更好？

 

实验五

问题6：请选择：

A、有80%的概率失去4000元。

B、有100%的概率失去3000元。

说明与分析：实验5中，对问题6大多数人（79.58%）选择答案A。

 

实验六

问题7：A、一只股票，赚75元；

       B、两只股票，一只赚50元，一只赚25元。

 

问题8：A、一只股票亏150元；

       B、两只股票，一只亏100元，一只亏50元。

结果：问题7中：A好44%，B好40%，一样16%。

问题8中：A好37%，B好35%，一样28%。

 

通过上述这些实验，我们来看一下传统的财务投资理论：一般我们解释股市用的比较多的是这两种理论，有效市场理论和期望理论（激励力量=期望值×效价）。

举个例子，拿澳门赌场和期望理论挂钩，你觉得去赌场买大小，概率是50%和50%吗，从理论上来讲是这样的，但是实际上不是这样的，从结果往前推赌场输的概率大于赢的概率，否则赌场不可能盈利。可以通过期望理论去帮助投资者做决策。

有效市场理论，法玛于1970年在金融杂志上撰文认为，“有效市场是一个充分反映所有可获信息的市场”。他根据不同种类的可获得的信息集合定义了三类有效市场假设。简单来说就是股价能够反映信息，股价反映信息的时间越短，市场越有效。比如说内地一些商家如TCL、创维，伪造了一些虚假的销售信息来骗取政府下乡补贴，这对公司来说是一个坏消息，会影响股价下跌。具体跌多少不知道，但有坏消息出来股价一定会下跌，这个可以判定股价方向，但是无法判断它下跌的指数。

弱式市场是指证券价格被假设完全反映包括它本身在内的过去历史的证券价格资料的有效市场。而强式市场认为市场价格充分反映所有信息（不管是公开的还是秘密的），即是说没有任何一个投资者能获取比别人多的信息。

美国的监管和大陆的监管有个很明显的区别，如果美国政府要查内部交易的话，需要自己证明自己没有做内部交易，而大陆则是由证监会证明你有没有做过。香港有个例子，原东亚银行主席李国宝涉及到美国一家上市公司的内部交易案，大概的详情就是李国宝在香港坐飞机去美国的途中，他的隔壁就是美国上市公司的高管，监管机构认为两人在途中有交易内部信息，李国宝要证明自己无罪，要跟监管机构证明其在坐飞机途中没有和上市公司高管分享内部信息，这个其实很难证明，除非你有录音，但是一般不会提前录音。一般美国政府查的内部交易案结果基本都是庭外妥协，赔钱，因为你没有办法证明自己。而在大陆一般起诉你或者抓了你一般都是有证据的。

大陆在7月份股灾的时候，证监会的发言人说了一个词叫恶意做空。其实从我们的角度来说没有什么恶意做空。做空就是大家所谓的融资融券这个交易商、证券商借股票，借了股票把他卖出去，卖了之后等股价下跌以后再买回来，把股票还给交易商。那你卖出去的时候股价是比较高的，你买进来的时候股价是比较低的，所以这之间你可以赚一个差价。就是因为融资融券压垮了大陆的股市。我们可以看到这个融资、融券其实上就是所谓的做空。但是我们说做空没有什么恶意和善意。因为作为投资者来说，你觉得现在股价偏高的话你就会做融券，做空。等股价下跌到一个合理价格时，把它买回来，从股票赚钱。

从有效市场的角度来说无论是香港，比较发达的美国市场还是一些新兴市场如中国、巴西等所有的市场都不是弱式有效的，连弱式有效都不满足。股价最起码反映的是这个公司股票以往的信息，你如果觉得这个股市是弱式有效的那么所谓的指数分析就不成立了，但是我们一样可以观察到今天有一些媒体所谓的投资分析师，他给大家做一些建议的时候依旧会用一些十天平均线、二十天平均线、年线等工具去判断牛熊市。这些都不是说这个市场是有效的。

期望理论则是算一个期望值，我们来看一下几个实验：

1、你刚刚赢了30美元，然后再在A、B中任选一项：

A、一半的机会再赢9美元，一半的机会会输9美元；

B、不再继续

结果，选A，82%，选B，18%。

2、你刚刚输了30美元，然后再在A、B中任选一项：

A、一半的机会再赢9美元，一半的机会会输9美元；

B、不再继续

结果，选A，36%，选B，64%。

从上述实验看来，美国的投资者选择A的较多，当你赚钱的时候，会使投资者接受风险的程度增高。第二个实验，你输了三十块，对投资者来说你要总结经验，想问题，为什么会输，输在什么地方，所以风险的容忍程度会降低。所以解释了很多了不会再赌了的原因。只要你有一次惨痛的经历之后，你就不敢去赌的那么厉害。但是36%的人还会选择继续赌，他们想的大多是我既然已经输了，我要把输的赢回来。这些结果显示先前的盈利情况会制约到其后对风险程度的选择。一般在盈利之后，人们通常显得更敢于尝试一下在一般情况下他们不愿意去冒的风险。然而如果先前他们已经遭受了损失，则就会显得格外谨慎：测试者们勉强接受风险赌博的态度都显得较为合理。

3、哪种情况下你觉得受的打击更重一些

A、你输了9美元。

B、你先赢了30美元之后再输了9美元。

结果，选A84%，选B10%，选C6%没什么区别。

单从打击角度来看，A最终输了9块，B最终赢了21块，肯定是A比较大的。我觉得投资者的心态一定要调节好。对于我来说我学了那么多理论，但投资最终还是输的多，这里亏的是指账面上的亏损。投资股票要注意一种心态，不要太在乎短期的波动，这是通过经验教训得出来的结果。大陆投资者一般做不到那么理性，他们对短期收益的关注比较高，从没想过买一只股票要持有一年或者两年。

4、哪种情况下你觉得受的打击更重一些

A、你输了9美元。

    B、你先输了30美元之后再输了9美元。

结果，选A22%，选B75%，选C3%没什么区别。

根据以上几个实验，经济学家赫斯雷夫将丹尼尔·卡尼曼和阿斯莫·特维尔斯基在二十世纪70年代开始的各种各样的心理偏误的研究分为三类：经验法则简化，自我欺骗，以情感为基础的判断。大家做投资为什么非理性是因为心理层面因素的影响。

第一是经验法则简化，举个简单的例子通过年线去看牛熊市，但往往这些经验是错误的。越简单的经验不代表给你带来的回报更高。再比如很多投资者去买股票，他看这个公司的市盈率，市盈率越低说明股票越便宜，相反市盈率越高，股票越贵。似乎内心有个标准，比方说市盈率是4，他觉得如果股票跌过4的我就去买，高过4的我就不买，这就是经验法则的简化。这些简化并不是最优的，网上一些总结的经验，这些经验并不一定能让你赚钱。

第二个是自我欺骗，是指人们倾向于认为自己比他们实际的状况更好、更聪明、更有判断力和预见力等等。当投资者赚钱以为你以往业绩很好的时候，就会影响你以后投资的决策，这是一个心理层面的影响。

第三以情感为基础的判断，是指我们的决策会受到感情的影响，而感情力量有时会压倒理智。比方说羊群效应，他就是一个以情感为基础的判断。比方说昨天股市下跌，你周围的交易所里面的投资者都坚决不卖，你大多数也不会卖；当大家都坚决卖的时候，你也会选择卖。这就是羊群效应，不会自己去做判断，而是根据周围的情况来跟着做判断。

之前讲了很多实验，其实这些实验都是有专有名词的，实验一：处置效应，是指投资者在获得股票时对股价有一个自我设定的参考价格，该类投资者比较愿意卖出哪些具有账面获益（即市价超过参考价格）的股票，而倾向于继续持有那些具有账面损失的股票。从这个例子来说，20块钱是他的币面参考价值，但很难说是一个市场的参考价格，市场是一个有效的市场，有效的市场就是一旦有信息出来，股价会立即反应信息。你会发现市场波动，是由于每天有信息出来，股价变动是常态。股票不波动是异象。大家投资的时候应该从价值、价格的角度去考虑投资策略，而不是从账面收益来判断。判断赚还是亏最优的应该是将价格从他真正的市场价值去做一个评判，比如很简单，股价是19块，但是你发现这个公司今天出了一堆坏消息，这个坏消息你觉得会影响股价跌至15块，你会不会卖呢。刚才我们说的参考价格，应该从公司未来的价格去做比较。但是投资者一般不会去考虑未来价格还是看买入价格，这就是一个处置效应。

实验二：风险喜好，是指人们在确定性损失和冒着更大损失风险期望出现不损失的可能，是一种侥幸心理。实验二选择第一种的话是确定性损失，第二种有可能不损失，所以很多人会选择二，这是风险喜好。

实验三：呈示方式，从个体的概率思维来说，相同的事物未必能够被认为具有相同的概率，同一事物的不同描述能够使人产生概率判断上的系统偏差。科尔曼和特温斯基（1979，1982）指出，实验者面对不同方式描述的同一问题的反应是不一样的，这种现象成为呈示方式。简单来说就是他给投资者的信息表达可能会影响投资者的决策，比方说去超市购物，很多商品打特价标着9.9元，99元，虽然可能只比原价降了一点，但是给消费者的感觉却是大减价，会吸引消费者购买。这就是呈示方式，怎么样通过简单的改变来吸引投资者做决策。

实验四：模糊厌恶，这是投资者不喜欢不确定性。这需要分情况来说，跟风险喜好有一定的冲突，风险喜好是在确定损失的情况下会比较偏好不确定性，而模糊厌恶，在这种情况下就喜欢确定性了。行为经济学之所以能解释很多现象，是因为他从不同的角度去解释。实际上有些理论是冲突的，所以看这些理论的时候要把他放在具体的背景上去看。

实验五：损失厌恶，趋利避害是人类行为的主要动机之一。在经济活动中首先考虑如何避免损失，其次才是获取收益。这就是所谓的损失厌恶。因此，人们在决策过程中，其内心对利害的权衡是不均衡的，“避害”因素的考虑权重远大于“趋利”因素的权重。

实验六：心理账户。传统观点认为完全理性的人在考虑一个决策问题时会全面考虑各种结果，并综合计算各方面得失所带来的效用。心理账户则认为人们实际上会将问题分解成一些相对习惯、简单且分别独立的小项目，其感受的效用分别来自于这些小项目的收益。薛福林和斯塔曼认为散户会将自己的投资组合分成两部分，一部分是低风险的安全投资，另一部分是风险性较高但收益也可能较高的投资。

接下来跟大家讲一些股市投资中一些异象，你可能遇到过但没有注意过的事项，分别是动量效应与反转效应，过度反应和反应不足，规模效应，账面市值比效应，日历效应，指数效应，更名效应。

动量效应是指在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。反转效应是指在一段较长的时间内，表现差的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的反转，而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效应。

过度反应和反应不足

过度反应时的市场表现：价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。反应不足时的市场表现：在公司盈利增长等好消息下，股价没有及时反应；股票回购、首次分红、停止分红、股票细拆等信息公布后，股价在随后较长的时间维持相对不变。行为金融学对过度反应与反应不足的解释有保守注意、过度自信、信息处理异质性等。

规模效应：股票收益率与公司大小有关，即股票收益率随着公司的规模增大而减少。流通市值越大的股票，他的投资回报越低。

账面市值比效应：账面市值比或市盈率可以粗略地用做估计股票价格的便宜程度。账面市值比低的公司一般是价格较贵的“成长型”公司，而账面市值比高的公司则是价格较为便宜的“价值型”公司。在证券市场中存在着账面市值比高的股票的平均收益比账面市值比低的股票要高的现象，这一异象称为账面市值比效应。

日历效应是指金融市场与日期相联系的非正常收益、非正常波动及其他非正常高阶矩，主要包括季节效应、月份效应、星期效应和假日效应，它们分别指金融市场与季节、月份、星期和假日有关的非正常收益、非正常二阶矩及其他非正常高阶矩。最显著的就是一月效应，就是说如果你一年里面打算投资一个月的话选择1月，最显著的就是1月1日见仓，1月31日清仓，1月的表现会较好。这是由于1月是一年的开始，一般公司会在1月制定政策，资本市场会即时反应出来，会立即将信息反应到股价上面。同时，一些公司为了粉饰他的股价，在一月的时候股价会做的好一点来吸引投资者。

指数效应是指股票入选股票指数的成分股后带来的股票收益率的异常提高的现象。0代表纳入成分股的当天，当天已经升完了，在纳入成分股的前一天已经涨停了，这表明肯定有信息泄露，指数效应对股价来说是一个正面刺激。一只股票如果纳入了成分指数，有很多指数基金都要被动地去配送这只股票，会带来很多的资金入场。

更名效应是指股票改名后带来股票收益率的异常提高的现象。比较有名的比如说多伦股份的匹凸匹，他其实是一家房地产公司，跟P2P一点关系都没有，但用了这个名字之后让别人以为是一只互联网+有关的股票，跟大陆目前推行的政策相符，吸引了股价暴涨。

我们讲了那么多行为金融学的理论，讲一下基于这些行为金融学的股市投资的一些策略。

第一，传统策略，消极式：组合投资策略，买多一点的，不同种类的。积极式：基本分析策略，看他的基本面，不仅仅是看他的技术面。

第二，行为投资策略：利用投资者所犯系统的认知偏差所造成市场的非有效性来制定的投资策略，但是你要清楚这些认知偏差并不是长时间的。

第三，逆向投资策略与惯性投资策略

理论基础是反转效应和动量效应。投资时间比较的长建议买表现差的股票，买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票。投资时间比较短的买进开始上涨，预期会持续上涨的股票，卖出已经开始下跌预期将会持续下跌的股票。

第四，小盘投资策略。从规模效应来说就要看，在大盘股的投资方面，回报自然比较低，需要高回报的话建议买一些小盘股，小市值的股票、创业板的股票。投资者找到具有投资价值的小盘股，当预期小盘股的实际价值与将来股票价格的变动有较大的差距时，买进卖出该股票。

第五，集中投资策略。在做分散投资的时候也要相对集中，选择少数几家（如10-15家）经营业务简单、业务有良好的发展前途、有一个良好的管理层、价值被市场低估的公司。将投资基金按比例分配，将资金重点投资在这些股票上。保持股票原封不动至少5年，面对股价波动也保持冷静对待。

第六，成本平均策略和时间分散策略。根据损失厌恶、后悔厌恶法则，以不同的价格分批买进；在年轻时股票占其投资组合较大的比例，而随着年龄的增长增加债券投资比例，同时逐步减少股票投资比例的投资策略。（教务处：严婧整理，未经本人审阅）