虽然马云基本完成了从雅虎的“赎身”，但随着从雅虎回购的股权被注销，原本作为第二大股东软银的持股比例相对上升，成为持股34.4%的第一大股东，同时，由于回购雅虎所持股权过程中，同样引进了大量第三方股东，及至IPO前夕，马云团队合计的持股比例仅为13%左右。为了实现马云等少数股东对企业的控制，他炮制出了一个“合伙人制度”。

阿里这个曾经被香港证监会拒之门外的“合伙人制度”，随着其赴美IPO文件的公布而彻底浮出水面。

“合伙人制”——创新or倒退？

招股书称，自创始人们1999年首次聚集在马云家中起，他们以及集团管理层一直秉承合伙人精神来运营和管理公司。2010年7月，为了保证公司的使命、愿景和价值观的可持续性，阿里巴巴决定将这一合伙人制度正式命名为“湖畔合伙人”，或称为“阿里巴巴合伙人”。

目前，阿里的合伙人由28名成员组成，包括22位阿里集团管理层成员以及6位关联公司及附属公司的管理层成员。招股书并未披露这28位合伙人的具体名字，仅仅表示，阿里巴巴的合伙人成员是一个动态的组成。（虎嗅注：6月16日，阿里在更新的招股书中正式公布合伙人名单，27人，详见《阿里公布27名合伙人名单，创始人、非创始人比例为7:20》一文）

合伙人的提名与选举。现有合伙人可以提名新的合伙人，不过需要现有合伙人以一人一票的方式获得3/4多数通过方可。新合伙人获得提名的基本条件是：高标准的个人操守；在阿里集团或关联公司任职至少5年；拥有突出的业绩贡献；高度认同公司文化，愿意为公司使命、愿景和价值观竭尽全力。此外，为了使得合伙人的行为与公司股东利益保持一致，合伙人任职期间需要持有一定数量的公司股票。

合伙人的退出与罢免。马云与蔡崇信为永久合伙人，其他合伙人成员则在其离职或者退休时，自动失去合伙人资格。现有合伙人中（包括马云与蔡崇信），如果遭到半数现有合伙人投票罢免，同样也将失去合伙人资格。

合伙人的董事提名权。IPO之后，阿里集团的董事会成员将从目前的4人增加至9人，而马云控制的阿里合伙人将获得其中5席的提名权。合伙人通过投票以简单多数的方式选举出董事候选人，如果阿里合伙人提名的某一董事候选人未获得股东大会通过或者中途离任，合伙人有权委任另一名临时董事，直到下一年股东大会召开。关于合伙人对董事提名权的规定，在IPO之后将写入阿里集团的公司章程。而要修改公司章程中关于合伙人提名董事的条款，需获得全体股东95%通过方可。

阿里的招股书披露，马云持股8.9%，蔡崇信持股3.6%，其余联合创始人持股比例皆低于1%，按此计算马云团队合计持股比例大约为13%。而阿里的最大股东软银持股比例高达34.4%，第二大股东雅虎持股22.6%，二者合计占股高达57%。通过合伙人制度及合伙人拥有的超半数董事提名权，马云团队仅仅依托13%左右的股权，即实现了对董事会的绝对控制。

额外的控制权保障

不仅如此，马云在此基础上还额外加了两道保险——与雅虎及软银的股东协议以及与中投等投资人的股东协议。

根据招股书，在阿里集团IPO完成时，公司将同马云、蔡崇信、软银以及雅虎签订一项投票权协议。该协议将保证软银有特定的信息权，并有权向董事会提名一位董事。当软银持股低于15%时，其提名权将终止。

此外，软银还同意：1）在每年的年度股东大会上投票赞同阿里合伙人的董事提名人选；2）在没有和马云及蔡崇信取得一致意见的情况下，不罢免任何阿里合伙人提名的董事；3）将所持股份超过总股本30%部分的投票权授出，以支持马云及蔡崇信的投票。

而马云和蔡崇信也将在每年的年度股东大会上，用其所拥有的投票权支持软银的董事候选人当选。

协议同时还约定，雅虎需在每年的年度股东大会上，投票支持所有阿里合伙人提名的董事以及软银提名的董事当选。

另外，根据马云与中投、中信资本、国开金融、博裕资本等股东（共计持股7.2%）的协议，这些股东作为一个联盟，将会在投票中与马云保持一致，包括批准交易或建议，选举或罢免任何董事，公司有关董事任免或董事会权力的公司章程修订等。

这就意味着马云所控制的投票权，除了他自己和管理层团队控制的大约13%投票权，还将包括软银授出的4.4%，外加中投财团承诺的7.2%，总计在25%左右。

马云“加冕”

当初阿里奔着香港去上市，因为港交所不允许同股不同权的“A/B股双层结构”，马云才设计了所谓的“合伙人制度”，以达到其以少数股权实现对企业控制的目的。令人意外的是，美国资本市场原本就有A/B股制度，马云完全可以通过1:10之类的超级投票权设计来实现这一目的，但他并未采用，而是依然延用了自创的“合伙人制度”。

阿里集团官方的解释是：不同于一般的将超级投票权的股份集中在几个创始人手中的双层股权结构，阿里巴巴的“合伙人制度”体现的是一个大集团合伙人的视野，这种治理结构，一方面可以保证团队的创新能力，同时也确保了管理的持续性和稳定性，不会由于个别创始人的退休或者身份变动而影响到公司的运营。

实际上，无论是美股惯用的A/B股制度，还是阿里独创的“合伙人制度”，最终目标都是“少数股东实现对企业的控制”。但相较而言，A/B股制度更加透明一些，因为创始人拥有多少超级投票权是明确的，股东大会上的投票过程也是公开的。而“合伙人制度”名义上有章可循，但实际运行中不可避免存在大量“人治”色彩，合伙人的人选如何、谁当选、罢免谁、该推选谁做董事候选人，凡此种种都将严重受到马云个人意见的左右。合伙人的投票，如何不陷入到“橡皮图章”的境地呢？

此外，一个更为关键的区别是，A/B股制度仅仅赋予了创始人在股东大会投票上的特权，却并无超越其股权比例委派董事的特权，而“合伙人制度”却令创始人拥有了远远超出其持股比例的董事会成员委派权。在实际的企业运作中，真正提交到股东大会上去表决的议案毕竟是少数，多数都在董事会层面决策。因而，从控制权的实用性来看，控制董事会优于控制股东大会。

阿里的“合伙人制度”，一言以蔽之，即“以马云为首的合伙人控制董事会”这个规则永远不能变，除非95%以上的股东否决这条，但持股8.9%的马云会自我否决吗？

依靠“合伙人制度”，马云凭借少数股权获得绝对控制权，意味着阿里集团不再是那个几大“政党寡头”可以坐下来讨价还价的“共和制国家”了，而是一个合伙人说了算的“王国”，马云最终完成了“加冕”。

治理结构缺陷下的估值折扣

若将阿里的合伙人式公司治理结构，与一个多党执政的现代国家治理结构做类比，其本质则更加清晰。相当于在马云身为“总统”的“阿里帝国”，“国会”并不是由“多数党”控制，而是由以马云为首的“少数党”控制，而且是永久性控制。“少数党”（相当于阿里合伙人）拥有对多数“国会议员”的提名权，其候选人即使被“全国投票”所否决，“少数党”依然有权派遣“临时议员”，任期直至参加下次“国会大选”。更为关键的是，“总统”对“少数党”的控制是不透明的，马云表面是“总统”，实际已然是“陛下”。

一个国家如果在治理结构方面存在缺陷，那么其主权信用在国际上通常会被降级。同理，如果一个公司存在治理结构缺陷，其公司价值同样会被打折。

阿里集团究竟值多少钱？

随着阿里IPO的临近，各大研究机构对其估值可谓五花八门，从800亿美元到2400亿美元不等，这无疑显示出外界对阿里估值的严重分歧。这其中的一个原因在于，没有一家现有上市电商企业的模式与阿里集团完全一致—亚马逊是自营式电商，阿里是平台式电商，eBay也属平台式电商但收入来自收取卖家的成交佣金，阿里依托的则是类似竞价排名的广告模式。我们取阿里集团1500亿美元的外界估值中位数，与其他互联网巨头做大致对比，来分析其估值合理与否（附表）。

横向对比亚马逊与eBay，亚马逊年收入高达744.5亿美元，净利润仅有2.74亿美元，但市值却高达1400亿美元；eBay年收入仅160亿美元，净利润高达28.56亿美元，但市值却仅有650亿美元，大大低于亚马逊。

eBay虽然收入较亚马逊低，但其盈利能力大大强于亚马逊，其市值反而远不及亚马逊，说明华尔街更看中电商的规模因素。

相较而言，阿里的年收入81.23亿美元，仅为亚马逊的大约11%、 eBay的一半，但其净利润却高达35.92亿美元，是亚马逊的13倍、eBay的1.26倍。按照华尔街倾向于规模指标的电商估值标准，阿里集团的估值不应高于eBay的650亿美元，但考虑到阿里集团的超强盈利能力，以及平台交易规模比亚马逊及eBay的总和还要高，因而其估值应该有一定的溢价，或许1000亿美元较为合理。

但如果进一步考虑阿里集团因为存在公司治理缺陷，其估值应在1000亿美元的基础上打一个折扣，约至800-900亿美元。

因而，从与亚马逊和eBay的横向对比来看，阿里1500亿美元的外界估值中位数，明显是被高估的。

再来对比一下国内的BAT三巨头。腾讯年收入99.89亿美元，净利润25.72亿美元，市值1540亿美元，对应的市盈率为59.88倍，市销率为15.42倍；百度年收入52.77亿美元，净利润17.11亿美元，市值650亿美元，对应的市盈率为32.73倍，市销率为10.61倍。

如果阿里取1500亿美元的估值中位数，则其对应的市盈率为41.76倍，市销率为18.47倍。阿里的市盈率估值低于腾讯而高于百度，这个市盈率倍数基本符合三家的实际实力高差。阿里的市销率估值较腾讯及百度皆高出不少，从市销率角度而言，阿里的1500亿美元估值同样也有虚“胖”的成分。综合而言，以百度及腾讯作为参照，阿里1300亿美元的估值是较为合理的。

如果把阿里集团的公司治理缺陷对应的折扣算入，阿里在BAT坐标中的估值，大约在1000-1100亿美元。

其实，估值折扣不仅体现在其公司治理结构的缺陷方面，还体现在其详细财务数据的不透明。例如，阿里集团最重要的两个电商平台—淘宝与天猫，招股书均未详细披露各自的营收数据，而是归总到一个名为“中国商务”的项目下，令外界无法进一步分析其各自的详细情况。这显然会妨碍估值的精确度。（虎嗅注：6月16日阿里在更新的招股书中已将天猫与淘宝的运营数据独立披露，详见《阿里招股书更新：天猫、淘宝数据独立披露》一文）

此外，支付宝作为上市体系之外的资产，与阿里集团产生如此广泛的关联交易，而支付宝的详情却并未在招股文件中得到足够充分的披露，其基本财务状况是怎样的？支付宝与淘宝、天猫等之间的关联交易是如何定价的？外界皆无从获悉。

如此庞大而复杂的资产打包上市，公司治理存在缺陷、关联交易纷繁复杂、财务数据透明度有所欠缺，外界对其估值因此难免陷入盲人摸象的境地。